| 新興市場 無畏升息，前景可期 |
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卡祿（Devan Kaloo）是英國安本資產(chǎn)管理公司新興市場股票主管，負(fù)責(zé)亞太區(qū)及新興市場的投資組合。他對于新興市場的總體經(jīng)濟(jì)、個體企業(yè)如數(shù)家珍。以下是他在英國倫敦的安本總部暢談2015年新興市場的觀察： 看新興市場，時間軸到底要拉多長？過去一年，新興市場的表現(xiàn)并不好。如把期間拉長到五年，表現(xiàn)還是不好。但如果你十年前就開始投資，報酬率就會比成熟市場好。 我認(rèn)為投資新興市場時，你必須了解它震蕩幅度是大的，而且會不斷持續(xù)。為什么？ 第一，它們的流動性比成熟市場低。 第二，在大部份的新興市場國家，外資決定了市場的高低起伏，反映這些國家的國內(nèi)投資人還不成熟。 外資流出是造成新興市場過去幾年下跌的原因，過去五年來，就有四年資金是流出的。 這是一個滿怪的現(xiàn)象，在金融海嘯后，投資人對新興市場的興趣十足，但現(xiàn)在他們寧愿投資美國、歐洲，甚至日本，顯然新興市場不再受到愛戴。 而油價崩跌，美元走強(qiáng)，讓美國的投資目標(biāo)更吸引人，使得新興市場資金流出更明顯。 我認(rèn)為有三個原因讓投資人不敢投資新興市場。包括美國可能會升息、中國經(jīng)濟(jì)走疲、還有企業(yè)獲利的疑慮。身為選股的人，獲利狀況是最重要的。 卻步原因一：美國將升息的沖擊？ 為什么美國升息會對新興市場帶來影響？第一，大部份新興市場國家收支帳呈現(xiàn)赤字，這意謂你需要靠外資，如果美國升息，資金成本就會上升，造成國內(nèi)利率升高，如此一來經(jīng)濟(jì)成長就會放緩。
QE結(jié)束的時候，新興市場利率走升，造成新興市場經(jīng)濟(jì)成長放緩。 我們看到的現(xiàn)象就是，新興市場貨幣走疲、景氣放緩，進(jìn)口萎縮，但出口則因為貨幣貶值而變好。 整體而言，經(jīng)常帳改善了。所以過去三年來我們看到的是新興市場對于外資的依賴度降低。因此，現(xiàn)在和一三年相比，美國升息對新興市場帶來的沖擊不會那么大。 另外一個要考慮的因素是，油價下跌。七五％的新興市場國家都是石油進(jìn)口國。換言之，油價下跌對大部份的新興市場國家都是一大利多。油價下跌，進(jìn)口就會減少，改善經(jīng)常帳赤字，財政會變好。財政狀況改善后，把錢挪到基礎(chǔ)建設(shè)，對一個國家而言有加乘效果，可以推升經(jīng)濟(jì)成長。 卻步原因二：中國經(jīng)濟(jì)走疲？ 企業(yè)外幣借款增加，國際結(jié)算銀行（BIS）統(tǒng)計，外幣借款從二○○八年至今，從八千億沖到兩兆美元，在很短的時間內(nèi)大幅增加。 我們要看那些債去了哪里？很多債都是借給中國的。因為在金融海嘯后有項新政策，讓中國企業(yè)用很低的利息借美元債，并且把錢帶進(jìn)中國投資房地產(chǎn)或是其他資產(chǎn)，造成資金大量流入中國。 我認(rèn)為，中國的一大問題是資本錯置。其中一個原因是，它的金融系統(tǒng)是封閉的，基本上存款和借款利率都是由政府所設(shè)定，金融體系運行的方式就是政府看好某個流向，資本就往那里流了。 這帶來經(jīng)濟(jì)的高速成長，但也造成資本錯置的問題，部份產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)過熱，也傷害了環(huán)境，很多污染嚴(yán)重的礦場早該關(guān)了，但是沒有。中國政府已經(jīng)意識到這個問題，而且想改變，這值得贊許，也是必要的。 中國要做的有兩件事情。一是要從投資轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)成長。另外一個是利率自由化，把利率的決定權(quán)從政府交給市場。長期來看，中國狀況是好的，但是現(xiàn)階段會有陣痛期。 這使得中國政府開始改變戰(zhàn)術(shù)?；旧?，從去年十一月首次降息開始，大家就認(rèn)為中國會實行寬松政策，他們還會降息、降存款準(zhǔn)備率，從銀行釋放出資金流動性。也會看到加碼投資基礎(chǔ)建設(shè)，保增長。 有趣的是，中國很多現(xiàn)象比較像是已開發(fā)國家，包括通縮、債務(wù)高。為了解決社會問題，只好刺激經(jīng)濟(jì)成長。就像剛才提到的，中國的問題就是資本錯置，一直仰賴資金。而現(xiàn)在做的事情無法解決問題，但是至少讓中國繼續(xù)成長。 卻步原因三：新興市場企業(yè)獲利能力？ 2011年，我們預(yù)期2014年新興市場企業(yè)獲利成長8％；一2014年6月，當(dāng)年獲利成長會到12％；到最后成長是0％。這和預(yù)期落差非常大。 分析師是不是做得不好？還是發(fā)生了什么問題？新興市場崩跌的時間點和石油重挫是一致的。新興市場獲利率從一一年三月開始大幅下降，主要差異是能源和材料價格，大幅侵蝕獲利。 但你再仔細(xì)想，新興市場獲利率變差主因是能源和原物料產(chǎn)業(yè)問題，所以除了原物料、原油和天然氣，新興市場企業(yè)表現(xiàn)其實還不錯，它們在艱困的環(huán)境中還是維持獲利。 要記得，過去兩年多數(shù)新興市場國家經(jīng)濟(jì)都趨緩，升息、增加資金成本，但企業(yè)還是可以維持這樣的獲利和股東權(quán)益報酬率（ROE），表示新興市場企業(yè)在艱難環(huán)境中還是成功地降低成本、著重獲利。 最后做個總結(jié)。2014年，新興市場是表現(xiàn)第二好的目標(biāo)，它不是不如成熟市場，只是不如美國，但全球都不如美國。主因是聯(lián)準(zhǔn)會準(zhǔn)備升息、不再印鈔以后，自然使美元走強(qiáng)。而新興市場已經(jīng)不 像過去對升息這么敏感了，經(jīng)常帳赤字減少、油價下滑。 至于中國，則在保增長和調(diào)結(jié)構(gòu)中二選一，他們現(xiàn)在選了保增長，不過調(diào)結(jié)構(gòu)是遲早的事，中國必須了解他們得面對低成長，但是他們希望是緩慢走軟，而不是硬著陸。 另一方面，原物料和能源產(chǎn)業(yè)除外，新興市場的企業(yè)獲利表現(xiàn)很好，未來還有成長空間。
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